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未來潛力:受傳統消費習慣影響，豬肉成為國人最主要動物蛋白攝入來源，約占到國人肉類消費的60%。經歷數十年的高速發展，城鄉居民收入水平提升帶動豬肉需求量持續增長，在2014年達到需求量峰值，此后2015-2018年需求量逐年小幅下降。 中國豬肉需求量已經趨于飽和，后續雖有縣鄉居民人均消費量提升的推力，但存量市場也面臨老齡化帶來的飲食習慣改變和牛肉、羊肉等其他替代品的沖擊。 
▌生豬屠宰產業鏈全景圖 豬價對比:中國豬價處于全球較高水平 多因素導致中國豬價高于國際水平。中國豬價在全球主要豬肉生產國中處于較高水平，與主要出口國美國相比，中國近4年生豬價均高于美國同期80%以上。 中國豬價高于國際水平，主要原因在于:1)國內玉米、豆粕價格貴于海外，綜合飼料成本偏高;2)養殖技術與發達國家仍有差距，飼料轉化率、母豬生產能力均偏低;3)養殖規�；潭热匀黄�，家庭農場生產效率不高。 
豬肉進口量占需求比重極低。雖國內豬價遠高于國際豬價，但中國豬肉進口量相對仍然有限，16年中國豬價高點也僅進口162萬噸豬肉，僅占當年國內總需求的2.9%。走私的數量難以統計，但預計占比仍然不高。 豬肉進口量難以提升的原因或在于:1)中國禁止進口含瘦肉精的肉類，而部分豬肉生產國允許使用瘦肉精，可供進口的總量相對有限;2)進口肉需冷凍運輸，冷鏈運費貴，且冷凍肉價格較鮮肉有明顯折價，疊加關稅影響，導致進口利潤空間相對有限。 
商業模式:賺取價差為屠宰企業利潤來源 屠宰企業賺的錢實際上是生豬-豬價之間的價差，當豬價上漲時，生豬價先上漲，豬肉價滯后上漲，且由于終端需求穩定&畜禽肉替代，豬價上漲幅度將低于生豬價幅度。 因此，當豬價進入上行區間，生豬-豬價之間的價差會縮小，降低屠宰企業的利潤空間，豬價下行則增厚屠宰企業的利潤空間。 此外，大型屠宰企業具備較強實力，在賺價差外可通過淡儲旺銷、產銷區調運、進口豬肉分別賺取季度價差、區域價差、國際價差。 
盈利周期:盈利能力與豬周期反向波動 豬價漲跌具有明顯的周期性，歷史上基本是按照3年至4年一個周期運行。近年來，隨著生豬養殖規�；潭戎鸩教岣�，受價格影響的生豬產能波動有所減弱，豬周期出現延長趨勢。屠宰價差與豬周期有緊密關聯，屠宰企業盈利能力基本與豬周期反向波動。 
產品結構:冷鮮肉正逐步替代熱鮮肉 熱鮮肉仍為市場主導。熱鮮肉、冷鮮肉主要供應居民日常餐飲，存在較強的替代關系，長期趨勢是質嫩味美、營養價值高的冷鮮肉取代沒經過冷卻排酸、易污染的熱鮮肉。冷凍肉則主要用于肉類食品加工，少部分用于居民消費，主要是屠宰企業在淡旺季之間調節。2015年，熱鮮肉、冷鮮肉、冷凍肉分別占市場的55%、25%、20%。 
冷鮮肉需求有望加速釋放:雖冷鮮肉占比正逐步提升，但較發達國家90%的比重仍明顯偏低，未來得益于渠道變革推動&傳統觀念改變，冷鮮肉需求有望在低基數下快速增長: 1.冷鮮肉因全程冷鏈及具有品牌溢價而適合現代渠道銷售，熱鮮肉加工簡單、價格便宜而適合在農貿市場銷售，隨著城市化不斷推進，現代渠道憑借貼近社區的天然優勢，將逐步承接豬肉消費需求，加速冷鮮肉對熱鮮肉的替代。 2.由于傳統習慣，消費者認為剛屠宰的熱鮮肉最為新鮮，消費者對冷鮮肉認可度低源自冷鮮肉優點宣傳不到位，隨著國家和領先企業加強宣傳推廣&消費升級激發需求，消費者將逐步建立消費冷鮮肉的習慣。 
渠道結構:農貿市場為最主要渠道，現代渠道占比逐步提升 農貿市場作為傳統主流渠道，雖占比正趨于下降，但仍為豬肉最主要銷售渠道。2015年，農貿市場、酒店餐廳、現代零售商、零售店渠道分別為56%、18%、17%、8%。 農貿渠道是傳統流通渠道，需求量大，但價格要求敏感，難以獲得產品、品牌溢價，適合走量來降低企業整體運行費用。零售店、商超作為現代流通渠道，不僅未來發展潛力最大，且體現企業議價能力，利潤更為豐厚。 
▌行業市場格局分析 行業屬性:規模效應明顯，寡頭壟斷應是趨勢 生豬屠宰行業產品高度同質化，原材采購、銷售渠道完全市場化，具有“成本領先戰略”屬性。若刨除收豬、賣肉環節，屠宰成本可分為固定成本和可變成本，固定成本主要是設備及廠房折舊，可變成本包括人工成本、檢驗檢疫費用、水電費用等，固定成本約占生豬屠宰成本的20%，可變成本約占80%。 
理論上而言，大型企業通過先進的屠宰設備可大幅放量，最大限度攤薄單頭屠宰固定費用，并以規模效應、管理精細化壓縮人工、運輸等可變費用，從而更好的控制成本。 此外，屠宰場具有污染大的特點，這也要求區域內屠宰場盡量少，以便治理環境，疊加食品安全方面的考慮，政府有足夠動力推動行業集中度提升。 綜上，從成本及環保角度出發，屠宰行業規�；�、寡頭化應是發展趨勢，這也符合海外成熟市場的發展路徑。以美國為例，生豬屠宰集中度極高，CR5高達74%，龍頭史密斯菲爾德市占率就高達26%。 
競爭格局:份額高度分散，產能嚴重過剩，整合升級空間巨大 市場格局高度分散:2016年全國生豬屠宰總量6.85億頭，其中定點屠宰場屠宰量3.07萬頭，規模以上定點屠宰場屠宰量2.09萬頭，行業龍頭雙匯屠宰量僅0.12億頭。 從屠宰量分布來看，屠宰行業份額高度分散，龍頭雙匯市占率僅1.8%;規模以上定點屠宰市占率30.5%。定點屠宰企業市占率僅44.8%，仍有50%以上的市場被私屠濫宰所占據。 行業產能嚴重過剩:16年定點屠宰企業開工率僅30%，領先屠宰企業產能利用率多在20%-60%，領先企業尚有大量先進產能閑置，說明屠宰全行業產能仍處于嚴重過剩的狀態。 在定點屠宰企業中，落后產能占比較高，僅10%屠宰場實現全機械化，70%屠宰場仍為手工屠宰。綜合來看，國內屠宰行業正處于洗牌期，優秀企業有望脫穎而出，引領行業整合升級。 
競爭態勢:規模以上企業整體占比長期未出現提升 近9年來看，規模以上定點企業屠宰量占全國屠宰量的比重在30%-35%，并未出現提升大趨勢: 1)農貿為主的渠道結構不適宜冷鮮肉放量:冷鮮肉市場容量并不足以消化規模以上屠宰企業產能，規模以上屠宰企業很大比例冷鮮肉產品需在農貿渠道走量，產品在價格競爭中處于劣勢。 2)地方保護導致渠道拓展受限:由于歷史原因，本地屠宰場與政府關系較緊密，長期存在一些地方借市場準入之名，搞地方保護的現象。這對于集中屠宰的規模以上屠宰企業而言，很大程度限制了銷售網絡的擴張。 3)規模企業屠宰成本高于小企業:小屠宰場受益于行業規范、管理制度不完善，固定資產投入少并規避各項費用，而規模屠宰企業在檢驗檢疫、環保治污、設備購置上存在較大的投入，屠宰綜合成本高于小企業。 
競爭態勢:規模以上企業內部正快速整合 從屠宰內部結構來看，生豬定點屠宰企業從2012年1.47萬家下降至2016年1.12萬家，規模以上定點屠宰企業數量從2012年4,585家下降至2016年2,907家，降幅高達37%，說明規模以上屠宰場平均規模出現了較大提升，市場份額仍在持續向領先屠宰場集中。 政府采取政策減少屠宰場數量以提升行業集中度，借此加強行業監管及提升行業經營效率;規模以上屠宰企業面臨經營環境大致相同，領先企業規模優勢發揮更明顯，加速規模以上企業內部優勝劣汰。 
格局變遷:從四強爭霸走向一超多強，雙匯彎道超車奠定龍頭地位 從過去10年看，主要屠宰企業生鮮肉收入均有所增長，但除雙匯實現跨越式發展外，僅有龍大、中糧肉食等個別中小企業有所成長，雨潤、眾品、新希望、順鑫等大型屠宰企業增長均不明顯。 從行業格局來看，雙匯生鮮肉規模持續穩健增長，從07年87億元增至18年241億元，不僅完成對雨潤的超越，還持續拉開與主要競爭對手眾品、金鑼的差距。 
▌后豬瘟時代:屠宰行業規模萎縮，盈利能力減弱 非洲豬瘟疫情尚無有效手段抑制，導致國內生豬產能去化明顯，19年8月生豬存欄量、能繁母豬存欄量已分別同比下降38.7%、37.4%，不排除未來存欄量繼續大幅下滑的可能。上游生豬養殖產能下降嚴重將導致生豬屠宰規模大幅滑坡，屠宰行業規模將趨于萎縮。 伴隨生豬供給大幅下滑，豬價已出現大幅上漲態勢，19年8月豬肉均價約31元，同比+56%，未來1-2年豬價有望繼續沖高。豬價大幅上漲期間，生豬-豬肉價差大幅縮窄，屠宰行業盈利能力將持續壓制在低位。 
后豬瘟時代:疫情促使政策再趨嚴，集中度或進一步提升 豬瘟爆發以來，農業部連發多項文件，要求堅決關閉不符合設定條件的生豬屠宰企業，壓縮落后產能，嚴厲打擊私屠濫宰等違法行為，鼓勵優勢屠宰企業整合產業鏈，加快推進生豬屠宰清理整頓和標準化創建，這或意味著屠宰監管政策繼續加碼，中小屠宰場環保、檢疫成本大幅提升，私屠濫宰得到較好整治，龍頭規模效應的優勢將得到更好的體現，有望推動行業集中度中長期加速提升。 在豬源大幅減少的背景下，屠宰企業收豬難度大幅提升，預計領先屠宰企業屠宰量或出現增長乏力甚至負增長，但集中度仍有望加速提升。
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